基礎設施公募REITs的上市交易規則
國內公募REITs基礎資產以京津冀、長三角、大灣區等發達區域的基礎設施、產業園區（已產生持續、穩定的收益及現金流）為主，向下投資模式為權益性REITs，即基金通過資產支持證券和項目公司等載體取得基礎設施項目完全所有權或者經營權利，以長期持有成熟基礎設施項目，創造收益為主要目的。一般而言，REITs的底層資產均為引領當地創新發展并運營成熟的核心基礎設施，且能夠形成較為穩定且易于預估的現金流。
高速公路REITs屬于特許經營權項目之一，收益來自于各種費用，其中主要包括通行費收入，其底層資產為高速公路特許經營權。本文旨在分析目前已經公開發行的七支高速公路REITs項目以及2022年11月14日在上海證券交易所已獲得受理的第八單高速公路REITs之中金山高高速公路REIT，對高速公路REITs的底層資產進行盤點。
一、 高速公路底層資產需符合REITs基礎資產標準
（一）高速公路REITs的底層資產合規分析
根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第三條規定可知：基礎資產是符合法律法規、權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。因此，REITs底層資產的核心要求在于其資產能夠在未來產生可預期的穩定現金流，即要求基礎資產要有明確約定的支付模式，且這種約定必須是具有法律效力的契約。
高速公路REITs的底層資產一般為政府特批的特許經營權，同時不涉及PPP項目，屬于以收費權為主的財產權利。高速公路REITs一般以當地交通委與原始權益人所簽定的特許經營權協議作為基礎，從而保證其收費權以及其他相關權益。高速公路REITs基礎資產所依據的財產無權利瑕疵或負擔，大多數與經營有關的財產擁有相應不動產權屬證書，部分高速公路REITs以相關部門所出具的復函、承諾函來確保在未辦理相關權屬證書的情況下，其合法使用行為對經營無影響。
因為基礎資產獨立的要求，REITs的基礎資產應當依法可以轉讓，避免因法定不可轉讓債權影響債券化發起人向SPV轉移“資產”所有權，因此，對于特許經營權為基礎資產的公募REITs而言，有關轉移行為的法律性質實際上是債權的有償轉讓，即證券化發起人向SPV轉移特許經營權所包括的收費權益和其他經營有關權益。依據國家及地方層面現行有效的法律法規，項目公司的股權轉讓無需履行交通行政主管部門的審批或備案手續，就轉讓所可能涉及的國有產權轉讓事宜，則依據國資委出具的復函確認無需另行履行國有資產進場交易程序，從而保證其財產的獨立性。部分高速公路REITs的原始權益人在向基礎設施基金下的專項計劃轉移財產時便以國資委所做出的《關于基礎設施REITs試點項目股權轉讓環節國有資產交易程序的復函》為依據：“基礎設施REITs是通過證券交易所公開發行的金融產品，執行中國證監會公布的《基礎設施基金指引》等證券監管制度，遵循等價有償和公開公平公正的原則公開規范發行，無需另行履行國有資產進場交易程序。”
整理目前已經發行或者在證券交易所獲得受理的高速公路REITs的底層資產權屬以及基礎資產轉讓概況如下表：
由上表可知，目前已發行以及獲得受理的高速公路REITs的基礎財產皆符合權屬獨立、具有可轉讓性的基礎要求，同時依據其特許經營權具有在未來產生可預期的穩定現金流的能力。
二、關于高速公路REITs底層資產的概況分析
（一）高速公路REITs底層資產所處區位
目前發行的高速公路REITs底層資產主要集中在浙江、廣東、湖北、重慶、江蘇等經濟發展較好的地區。例如經過廣州的廣河高速，2022年廣州GDP達到2.88萬億元，位居全國第五名，區位優勢極其明顯。根據REITs的區域分布整理表格如下：
由上表可知：REITs的底層資產區域優越性主要凸顯出以下四種特點：一，符合國家重大戰略情況；二，符合國家和地區國民經濟和社會發展規劃情況；三，符合國家宏觀調控政策情況，四，符合有關產業政策及專項規劃情況。
（二）高速公路剩余收費年限
目前有關REITs基礎資產的特許經營期限以及剩余經營期限如下表：
高速公路REITs底層資產剩余的收費年限皆為較長期間，可以保證在基金存續的較長期間內底層資產依據其特許經營權限保證基金的收益，在具有穩定車流量和現金流的情況下維持良好的現金分派率。
（三）高速公路REITs的單公里收入水平
高速公路REITs的底層資產一般為高速公路的特許經營權，以浙商滬杭甬REITs所屬的基礎資產杭徽高速公路為例，其收入構成如下：
如上表所示，浙商滬杭甬REIT的底層資產的盈利模式為車輛通行費及附屬設施的運營，其收入主要來源于通行費收入。除卻區域經濟增速、路網規劃、收費標準、維修周期、還貸計劃及政策影響等盈利影響因素，高速公路通行費收入受車流量以及客貨占比影響較大。即高速公路REITs底層資產所處的區位影響車流量，同時，由于貨車收費標準高于客車，車流量中的客貨占比也對其收入有所影響。
總結目前已經發行或者獲得證券交易所受理的REITs項目相關收費標準以及車流量如下表：
在區位條件較為優越，或者部分高速公路車流量客車占比較低的情況下，REITs底層資產收入相較于其他普通高速資產優異且穩定的特點。如下表所示：
對比2019年全國經營性高速單公里收入為492.4萬元/公里，已發行以及獲得受理的高速公路REITs底層路產單公里收入均在500萬元/公里以上。在收費年限較長，具有穩定車流量和現金流的情況下高速公路REITs具有較高的現金分派率，等同于一個不固定利率的“整存零取”的資產。
總體而言，從底層資產基本面看，7單已發行的高速公路REITs，高速公路所處的地理位置較為優越、沿線經濟發展水平良好，車流量穩步增長、具有穩定的現金流和較高的收益分配。目前正在上交所初步申報的“中金山高集團高速公路封閉式基礎設施證券投資基金”同樣具有類似特點。因此，高速公路REITs的底層資產具有以下共性：一，符合REITs基礎資產的基本標準；二、高速公路REITs基礎資產具有區位優勢，底層資產分布在江蘇、浙江、廣東、湖北以及重慶等經濟相對發達的省市；三、高速公路REITs的底層資產剩余收費年限較長；四、高速公路REITs單公里收入水平較高。
作者介紹
趙婧，西南政法大學法學學士，青海樹人律師事務所助理律師。入職以來，多次為中國銀行股份有限公司青海省分行、中國信達資產管理股份有限公司青海省分公司提供合同審查、法律咨詢等常年法律服務。為青海省國有資產投資管理有限公司、中國華融資產管理股份有限公司提供股權融資服務，多次參與中國農業銀行股份有限公司西寧各支行、中國華融資產管理股份有限公司青海省分公司不良資產盡調項目，在常年及專項業務領域具有豐富經驗。
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