前幾期關于基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)的文章中已經相繼介紹了新能源、產業園區和物流園區的作為底層資產的不同REITs的設立與安排，本期文章將繼續對高速公路為代表的交通運輸底層資產的基礎設施REITs進行介紹和案例分析。
 

一、高速公路作為底層資產的優勢

（一）現金流充沛、穩定性強

高速公路資產的收入來源主要是通行費收入。在2014年至2019年期間，全國通行費收入呈現穩定增長的趨勢，復合增速為9.4%。其中，增量主要來源于新建高速公路的通車和隨著經濟發展及居民消費水平提升，相應的高速客貨車車流量提升。各省市通行費收入均保持增長，但由于區域發展不均衡等問題的影響，不同省市通行費收入的差異比較大。在2020年，受到新冠疫情的影響，實行了79天的免收通行費政策，共減免約1593億元的通行費收入。這導致全國通行費收入同比下滑17.7%。但是，如果扣除免費政策的影響，2020年的通行費收入同比增長10.96%。總的來說，高速公路資產的收入主要來源于通行費收入，而通行費收入的增長受到多種因素的影響，包括新建高速公路的通車和經濟發展等。不過，如同2020年的例子，突發事件也可能對通行費收入產生較大影響。

（二）資產權屬清晰、收費期限明確

基礎設施公募REITs需要滿足一系列要求，包括底層資產的“項目成熟穩定、權屬清晰、資產范圍明確”等條件，以及發起人在合規的前提下直接或間接擁有項目所有權、特許經營權或經營收益權，項目公司需要依法持有擬發行基礎設施REITs的底層資產。在高速公路資產中，主要是通過與相關政府或交通主管部門簽訂的《特許經營協議》獲得特許經營權。這些協議具有明確的收費期和權屬，項目的組織形式主要以“一路一公司”、“一路一貸款”為主，不存在關聯交易或收入分割等問題。因此，高速公路資產可以符合基礎設施公募REITs對底層資產的要求。

（三）行業發展成熟，高速公路已建成里程長，可證券化存量資產龐大

據交通運輸部數據，中國高速公路網的基本建設已經基本完成。截至2020年末，我國公路總里程為519.81萬公里，其中高速公路建成總里程為15.29萬公里，覆蓋了超過98%的20萬人口以上城市。目前，中國高速公路年均新增里程已經逐漸放緩，2015-2020年年復合增長率為5.4%，低于2009-2014年的11.5%。根據估算，當前高速公路平均修建成本約為0.8-1.1億元/公里，其資產規模可能達到12萬億元以上，其中一定比例的高速公路資產具有盈利能力。盡管部分高質量的高速公路資產已在交易所上市，但仍有大量高速公路資產未被證券化，因此還有很大的存量空間。

二、高速公路類基礎設施REITs的上市情況

截至2022年10月，已有22支基礎設施REITs上市發行，總募集規模為769億元，其中以高速公路為底層資產的有7支，總募集規模達到437億元，規模占比達到57%。具體發行情況如下：

三、高速公路類基礎設施REITs案例分析-平安廣州交投廣河高速公路REITs項目

（一）基礎設施項目基礎信息

廣河高速（廣州段）是廣東省境內連接廣州市、惠州市與河源市的廣州至河源高速公路

的廣州段，屬于基礎設施補短板行業中的收費公路基礎設施；位于粵港澳大灣區，屬于優先支持的重點區域。廣河高速（廣州段）全長70.754公里，投資批準概算69.81億元，于2011年12月30日開通，由項目公司100%持有。廣河項目位于廣州市東北部，路線呈東北走向，起于春崗立交與華南快速相交，終于九龍江大橋與廣河高速（惠州段）相接。

廣州廣河REIT的基金管理人為平安基金及資產支持證券管理人為平安證券，平安基金和平安證券屬于受同一控制人控制，廣州廣河REIT的托管人為工商銀行、資產支持證券托管人為工商銀行。基金管理人聘請廣州交投及廣州高速運營公司為運營管理機構，提供運營管理服務。由于基金管理人與原始權益人不構成關聯關系，聘請財務顧問不是必選項，因此未聘請財務顧問。主要交易安排概述如下：

四、底層資產的合法合規性審查

（一）核查高速公路經營權來源的合法性

在開展高速公路基礎設施公募REITs項目時，除項目符合發行條件外，還需要核查高速公路經營權來源的合法性，以此來判斷項目公司建設、運營高速公路的權利來源是否符合相關規定。根據《收費公路管理條例》第十一條規定：“經營性公路建設項目應當向社會公布，采用招標投標方式選擇投資者”。由此可見，在高速公路依法通過招標投標方式選擇投資者時，可以認為項目公司經營權來源合法合規。不少高速公路在《收費公路管理條例》實施前開工建設的，并未通過招標投標方式選擇投資者。對于該等情形的核查，需要結合項目審批、開工建設時所應適用的法律法規或規范性文件，來綜合判斷項目公司獲取經營權的程序是否合法。

（二）核查項目是否存在轉讓限制

根據相關法律法規的規定，基礎設施項目應當不存在法定或約定的限制轉讓或限制抵押、質押的情形，且轉讓已獲得有效的審批手續（如適用）。目前，交通部門對高速公路收費權的轉讓和高速公路項目公司股權的轉讓，不要求事先批準。根據《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，發改委提出如法規或固定資產投資管理手續相關文件、協議對項目土地使用權、股權、經營收益權、建筑物、特許經營權等轉讓或相關資產處置等存在限定條件的，應獲得有權主管部門或協議簽署機構對項目以100%股權轉讓方式發行基礎設施REITs的無異議函。因此，在開展項目過程中還要核查是否存在相關的轉讓限制，避免項目開展過程受阻。

（三）核查固定資產投資手續是否齊全

從REITs相關法律法規來看，基礎設施項目應當符合基礎設施資產已通過竣工驗收，工程建設質量及安全標準符合相關要求，并且已按規定履行規劃、用地、環評等審批、核準、備案、登記以及其他依據相關法律法規應當辦理的手續。在審查高速公路項目時需要根據《公路建設監督管理辦法》等規定進行核查，比如高速公路項目的規劃、建設、驗收程序主要為：批準項目建議書、批準可行性研究報告、批準初步設計文件、批準施工圖設計文件、批準項目開工報告、項目交工驗收及竣工驗收等。

（四）核查土地用途

一般來說，高速公路主體工程的用地是通過劃撥形式取得的公路用地，因此，不存在主體工程土地用途和規劃用途不一致的問題，容易出現問題的地方為服務區經營性用地。根據《劃撥用地目錄》（國土資源部令[2001]第9號），高速公路服務區內經營性用地不屬于可以通過劃撥方式取得的公路交通設施用地；根據該目錄，以劃撥方式取得的土地使用權，因改變土地用途等不再符合該目錄的，應當實行有償使用。就該問題，可從瑕疵土地的面積占比、服務區經營收入占比等角度，論證對項目不構成重大不利影響，并由原始權益人出具承諾函，承諾對該類事項造成的損失承擔賠償責任。

五、結語

高速公路行業發展成熟、資產規模存量可觀、“現金牛”特征明顯、主要持有人股權結構清晰，這種資產屬性，使得高速公路天然適合作為REITs底層資產，值得高速公路資產所有者的關注與了解。

寇芯源律師是同濟大學法學碩士，樹人所西寧金融證券部律師。寇芯源律師致力于金融證券、債券業務等方面的研究。在證券公司從業期間，多次參與了公司債券發行與資產證券化業務。在律師從業期間，先后為甘肅銀行股份有限公司、蘭州銀行股份有限公司、甘肅不良資產管理有限公司提供了不良資產盡調服務，訴訟清收服務。

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