近年來，房地產行業受調控政策及市場環境影響，對房企流動性產生了沖擊，致使房企違約事件頻發，截至2022年年初，國內爛尾項目規模已經超過2萬億。如何盤活爆雷房企的爛尾停工項目，盡快實現房地產項目復工？如何平衡及保護購房人、建設施工方、金融機構債權人、供應商等不同主體權益及其訴求？更是擺在房地產企業、債權人乃至當地政府面前的多道難題，各房企希望尋找到更為有效的債務化解路徑，而破產重整程序正是借助司法程序化解債務、維護社會穩定、保護投資安全的有效路徑之一。
樹人并購團隊將通過房地產行業破產重整系列文章，從不同利益主體及其權益訴求角度出發，重點解析購房人權益、投資人保護、房地產融資續建、“府院聯動”機制等重點難點問題。
本文筆者擬從重整投資人角度出發，重點討論如何在破產重整法律架構下參與投資房地產項目，對房地產行業現狀、重整投資優勢、投資路徑及重點關注風險作概覽性介紹，為投資人參與重整投資提供建議。
一、淘沙得金、鑿石得玉——投資房地產領域的特殊機會
（一）房地產行業當前現狀
2020年下半年以來，房地產行業受“三道紅線”、銀行房地產貸款集中度管理、土地集中供地政策以及多地出臺預售資金監管等政策的影響下，疊加行業下行周期，多種因素結合加速了房企債務危機的暴露。房地產項目不良資產率與不良余額逐年上升，根據中國東方資產管理股份有限公司發布的《中國金融不良資產市場調查報告（2021）》顯示，2021年制造業貸款風險的集中度已經從各行業之首下降至第二位，而建筑業和房地產的新增貸款集中度上升為首位。
根據全國企業破產重整案件信息網的不完全統計數據，2021年共有343家房企發布了相關破產文書。根據貝殼研究院發布的《2022年房地產市場展望》，2022年共有251家房企需要償還到期債務，其中22家房企到期債務超過100億元。償債壓力仍保持高位，如若其中個別房企資金流動性未能得到實質性緩解，短期內仍具有高違約風險，從而引發的系列信用危機，仍會有爆雷、爛尾的風險存在，個別房企的償債風險仍居高。
盡管2021年四季度以來，為“穩地價、穩房價、穩預期”，政策逐步調整，著力恢復房地產合理融資需求及居民合理購房需求，財政部也明確表態2022年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件，同時各地“穩樓市”政策相繼落地，但從“政策底”到“市場底”、“信心底”仍需要一定過渡期。
（二）于危機中育先機——為什么要投資房地產重整企業
企業進入破產重整的原因千差萬別，但最主要的表現是自身資源萎縮或不能發揮價值，從而導致現金流斷裂陷入債務支付困境。但這些企業中仍不缺乏具有重整價值的企業，只是在當下的環境中需要借助外部資源撬動現有資源，實現重生。縱然陷入債務危機的企業是不幸的，錯綜復雜的法律關系和債務結構亦讓想要涉足的投資人感到恐慌，但“禿鷲投資人”往往善于發現破產程序的優勢，在危機中發現困境企業的投資機會。
隨著問題房企、爛尾樓盤的增多，一些敏銳的投資者已經發現房地產不良資產中的巨大機遇。比如，一些中小型開發商雖然持有的項目本體不錯，但由于其自身的開發能力欠佳、融資資源枯竭等問題而陷入債務困境，如引入投資人注入資金可幫助項目解困復蘇，實現預期投資收益；再如，一些身處工業化程度高，但土地資源供應相對緊張的城市房地產項目，通過破產重整獲取土地資源無疑對投資者更具有吸引力。另外，投資一些地理位置優越、升值潛力大以及兼具多種業態的優質資產，有助于投資人在相關區域市場中完成商業布局乃至轉型升級；再者，房地產爛尾項目往往停滯了很長一段時間，牽涉購房人、拆遷安置戶、施工方、職工等多方利益，關乎當地城市建設、發展及社會穩定問題，若投資者進入，在充分溝通的前提下，政府往往會給予較大的支持，投資者將在項目盤活過程中獲取較大便利，有利于盡快完成房地產項目的再開發。
二、瑕不掩瑜——破產重整程序中投資房地產的優勢
（一）投資人的收購價格相對更便宜
正所謂“重整看評估，清算看變現”，破產重整企業，一般情況下大多資不抵債，評估價值相較于營收穩步增長、市場預期看好的企業而言，往往評估價值較低。
其次，在公司資不抵債的情形下，重整計劃往往會有消減債務的安排，投資人承債收購公司的價格，遠遠低于在債務重組及并購中的價格。
另外，因資不抵債，破產重整企業的現有股東將喪失全部或大部分股權，此時投資人獲得控股權時便掌握更多談判主動權，甚至無需對現有股東作出補償。而在程序外，無論債務重組，亦或是股權并購，都要對股東作出額外補償，以此實現股東退出或讓渡控股權。
（二）重整程序更大程度上增加交易安全性
購買一家公司的股權，最讓投資人擔心的是隱藏的債務在受讓股權后冒出來，股權及公司資產價值將大打折扣。而在破產程序中，管理人將根據《企業破產法》的規定全面接管企業，依法核查公司債權、債務、資產狀況以及資產上的權利限制及負擔情況。同時將聘請第三方審計、評估機構進行審計評估，運用多種手段對資產債務進行核實，投資人將更大概率上全面地了解企業的基本情況。
需要說明的是，債權申報通知是書面通知在冊債權人和公告通知結合開展的，債權人需在法院公告的債權申報期屆滿前申報債權，及時申報債權關乎債權清償以及表決權，債權人一般不會故意不申報債權。并且，管理人審查債權過程中將核實債權人證據材料并與債務人和審計再次核對，審查確認的債權將提交全體債權人會議審議，最終再由法院裁定確認。另外，在破產程序中，債權人如不在規定期限內進行申報，很可能需為遲延申報承擔額外費用。因此，管理人審查、法院裁定確認的債權能夠保障債務的真實性，較大程度的減少企業隱性債務。投資人通過破產重整程序投資，將更準確全面的掌握企業基本情況，隱藏債務的風險相對可控。
（三）重整程序有時間限制，保證重整投資高效進行
時間是最寶貴的財富，資產投資與資產處置，本質上也是時間換空間的過程，一個相對較短的投資周期對于有成本的資金來說就會形成盈利，而對于較長的投資周期，可能就會變成虧損。具言之，相比較重整程序外的投資并購，在破產重整程序中，根據《企業破產法》對重整計劃提交時間的嚴格限制，并購標的公司明顯具有效率上優勢和時間上的可預測性。
（四）重整程序有強制執行保障，確保重整投資有效落實
普通投資并購中，如果現有股東違約，拒不配合履行股權變更交割，投資人只能啟動訴訟或仲裁程序，要求股東履行股權過戶義務，需要依據生效判決或仲裁裁決法律文書申請法院強制執行。而在重整程序中，法院裁定批準后的重整計劃具有強制執行力。如果出現原股東因為其持有目標公司股權被剝奪而拒絕配合過戶的情形，債務人或管理人可以請求受理法院向工商登記部門出具協助執行通知書，通過強制執行路徑完成目標公司的股權變更，使投資人的權益得到保障。
三、沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春——投資房地產重整企業路徑選擇
（一）股權投資
在重整程序中，投資人可通過收購重整企業的股權，進而取得對目標企業、房地產項目的控制權。在重整程序中實現股權投資的路徑包括股權轉讓、增資與股權拍賣。
相比于資產收購，投資人需要對目標企業進行全面完整的盡職調查，包括股權、治理結構、主要資產、債務結構、合同履行情況、員工、稅務、訴訟糾紛等。重點把握項目風險、房地產調控政策風險、稅賦成本、剛性兌付資金等問題，投資人需同時重點關注未申報債權風險的防范，以保證實現投資目的。
為規避重整企業潛在的債務風險，可以采取“出售式重整”的模式，重整企業以該核心房產出資設立全資子公司，投資人支付投資款以收購重整企業所持有的全資子公司100%股權，從而實現取得核心房產的目的。
（二）資產收購
資產收購是指收購方向轉讓方支付資產轉讓價款，由轉讓方將包括土地、房產、在建工程等目標資產的權屬轉移給投資方的一種收購方式。在重整程序中收購資產的方式包括拍賣或協議取得資產。通過資產收購，收購方一方面可以獲得目標資產的開發經營權及相應的收益，另一方面又可以免予承擔重整企業及目標項目之前可能存在的債務及擔保等相關風險。
盡管資產收購具有相對隔離破產重整企業債務風險、交易程序簡單等特點，但需關注所收購資產及資產交易相關的風險，包括但不限于：第一，重整程序中管理人往往以現狀交付資產，資產之上的權利瑕疵等風險需要投資人承擔，同時需要關注資料缺失等問題；第二，資產收購通常涉及需提前清償債務以滌除資產之上的權利負擔；第三，土地增值稅等稅費給交易增加的成本；第四，房地產項目轉移過戶需要滿足一定投資強度、繳付土地出讓金、目標資產無權利限制等條件。
（三）債權投資
在房地產企業重整程序中，投資人一般可通過以下四種方式進行債權投資。一是，投資人可選擇折價收購主要及關鍵債權，以此獲取債權清償利差；二是，投資人可通過收購大額債權通過以物抵債方式實現對項目資產的收購；三是，投資人也可通過收購債權通過債轉股方式實現對重整企業的股權投資；四是，共益債投資，即投資人向重整企業提供借款來維續其生產、續建項目，重整企業將生產、續建完成后的所得變現，以共益債務優先將本息支付給投資人。
就共益債投資部分，需要重點強調的是，共益債并非“超級優先權”，根據《企業破產法》關于共益債僅優先于普通破產債權清償的規定，作為投資人需重點關注共益債的認定、成立，共益債與其他優先權之間的順位沖突的處理和解決，以及共益債的后期投入、分配與還款等作出明確妥當的安排，比如重整失敗轉入破產清算程序，共益債權益如何充分保障等問題。
除上述投資路徑外，投資人還可采取“股債結合”、“共益債＋代管代建”等復合模式以及合作開發、施工方墊資代建等模式，此處不再詳述，后文再作詳細探討。
結語
正如橡樹資本霍華德·馬克斯所言“投資不良資產有三個要素，第一是公司不明智的信貸，第二是無法償還債務的公司出現，第三是可靠的債務重組體制和法律機制”，陷入困境的房地產重整企業中不乏優質資產，破產重整程序恰恰是借助司法程序投資不良資產獲取優質資產的有效途徑之一。誠然，重整投資相較于正常的商業投資而言更為復雜多變，投資人可積極尋求熟悉破產重整投資及重整程序的專業機構進行合作，實現投資回報。
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