為避免投資款泥牛入海，投資者在股權投資過程中會與融資方簽訂對賭協議以期對未來的經營情況被予以承諾，若承諾無法實現，投資企業便會要求融資方根據約定，將之前的投資款以多種形式，如“現金補償”、“股權補償”、“股權回購”等進行返還。
由于企業破產情形下通常處于資不抵債、不存在可分配利潤的情況中，因此本文僅以回購股權型“對賭協議”為背景，對目標公司或股東、實際控制人（由于我國尚未出臺個人破產相關法律法規，此處股東和實際控制人僅限法人）破產時“對賭協議”的履行問題進行探討。
一、 對賭協議概述
“對賭協議”在《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《民商會議紀要》”）中被定義為估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。
根據《民商會議紀要》的審判思路，當與投資方訂立協議的主體為目標公司時，在不存在法定無效事由的情形下，“對賭協議”的效力性問題應當被予以肯定；而在協議的履行層面，則需要根據“對賭協議”簽訂的具體內容分別進行討論。首先需要考慮該對賭行為的完成是否存在抽逃出資的可能性；其次對于回購股權型“對賭協議”的完成，應當以減資程序作為其前置條件，對于金錢補償型“對賭協議”的完成，應當以利潤分配作為其唯一的實現路徑。
二、“對賭協議”在破產程序中的性質認定
根據實踐案例，當目標公司進入破產程序時，對于協議性質有爭議的，法院主要通過《民商會議紀要》中對“對賭協議”的定義、結合投資方的目的、協議條件的內容來判斷及論證協議的性質。
（一）內容、功能是否與“對賭協議”定義相似
（2018）湘03民初295號湖南省海洋生物工程有限公司與湖南神隆高科技股份有限公司、湘潭孝頤堂醫養院有限公司案中，融資方與投資方簽訂《合作備忘錄》約定投資方對目標公司增資擴股，目標公司承諾回報率、承諾《重整計劃》執行完畢后分期收購投資方的股權。法院認為，該《合作備忘錄》中的內容相關內容和作用、功能上與“對賭協議”相似，雖然未表述為“對賭協議”，但也是股東與目標公司之間就股權投資、回購等達成的協議，應受公司法有關規定的約束。
（二）投資方的目的是否出于獲得資本利益
（2020）云23民終1000號程莉與楚雄明榮房地產開發有限公司、趙靖、楚雄嘉坤房地產開發有限公司股東資格確認糾紛案中，法院認為，雖然涉案幾份協議均對股權回購及投資方的投資收益進行了明確約定，可以明確投資方的目的在于成為目標公司股東后通過經營、控制目標公司獲取經營利益，而非將目標公司作為資本投資對象獲得資本利益。據此，法院認為案涉協議不屬于“對賭協議”。
（三）協議條件是否具有不確定性
（2021）京民申3841號中國中小企業協會與福建安溪鐵觀音集團股份有限公司合同糾紛案中，投資方向目標公司匯入錢款作為認繳新增注冊資本的增資資金，并約定了后續股轉債的條件，因此投資方認為該協議性質應為“名股實債”。對此，法院認為，在不參與經營管理的前提下，投資方享有的為“可轉債性質的股權投資”，而“股轉債”的轉化條件或行權條件，視投資方是否看好目標公司是否具有投資價值而定，具有不確定性，明顯區別于附期限的法律行為。據此，終審法院認為本案案涉協議符合《民商會議紀要》中關于“對賭協議”所確定的定義，應當定性為“對賭協議”。
三、“對賭協議”在破產程序中的履行
根據《中華人民共和國企業破產法》（以下簡稱“《企業破產法》”）第十八條，對于雙方均未完成履行的合同，自進入破產程序后，管理人有權決定解除或履行。對于判斷“對賭協議”是否為雙方均未履行完畢的合同，需根據協議約定及履行情況予以判斷。
（一）“對賭協議”是否屬于雙方均未履行完畢的合同
有觀點認為，“對賭協議”中投資方已完成投資、獲得股權，但雙方未完成后續的回購和交付義務，該協議應屬于雙方均未履行完畢的合同；另有觀點認為，股權投資中，投資方的主要義務為投入資金。當投入資金后，投資方的主要義務已經履行完畢，后續的股權回購屬于對賭方應履行的主要義務，投資方只需承擔配合義務。因此該協議不應屬于雙方均未履行完畢的合同。
筆者認為，投資行為與股權回購行為是“對賭協議”不可或缺的部分，但投資行為與股權回購行為分屬于不同的法律關系，不能單獨以主要義務或從義務判斷“對賭協議”是否履行完畢。因此，如對賭關系中，目標公司尚未履行減資程序，并且目標公司或對賭方尚未支付回購價款，投資方尚未交回股權的情形下，對賭方和投資方均未履行完畢合同內容，應當屬于雙方均未履行完畢的合同；但若投資方可證明目標公司已履行減資程序且投資方已交回股權、完成變更登記，但對賭方尚未支付股權回購款的情形下，可認定為投資方已履行完畢義務，應當支持投資方以股權回購款向對賭方申報債權。
（二）管理人決定繼續履行和解除合同時的處理
1.管理人決定繼續履行合同。該種情形下，根據企業破產法，合同履行過程中產生的款項將被作為共益債務，由破產財產隨時進行清償，管理人應當充分考慮合同繼續履行的必要性和可行性，以免侵害債權人利益。因此，目標公司清算情況下，股權價值為零甚至負數，企業面臨注銷，“對賭協議”已喪失繼續履行的客觀條件，投資方可就實際損失進行債權申報按普通債權進行清償；目標公司重整且股權價值尚存的情況下，如管理人決定繼續履行合同，根據《民商會議紀要》之裁判思路，與目標公司簽訂的“對賭協議”成就應當以目標公司完成減資程序作為回購股權的前置條件。據此，減資程序可作為出資人權益調整的內容提交至債權人會議表決。
此時，投資人股權回購價值是否應當按照“對賭協議”履行？筆者認為，破產程序是概括執行程序，應當兼顧債權人債權公平清償、破產財產價值最大化以及企業的重生價值。因此，對賭方為目標公司的情形下，投資方的股權回購價值需綜合考慮目標公司重整程序中的股權價值以及投資人、債權人的利益予以調整，按照共益債務清償。如對賭方為目標公司股東或實控人，而目標公司破產的情形下，投資方有權直接要求股東或實控人按照協議約定回購股權。
2.管理人決定解除合同。該種情形下投資方可根據《企業破產法》第五十三條之規定，以“對賭協議”解除所造成的實際損失為基礎向管理人申報債權。然而，債權申報的范圍一直未有明確的界定。有觀點認為，解除協議的實際損失應按約定的股權轉讓價款予以認定，亦有觀點認為，協議解除的損失應為約定回購的價款與受理破產申請時標的股權價值之間的差額。筆者認為，投資方實際損失應當區分投資行為和回購行為的履行情況來確定，投資行為已經完成且投資方已完成股權變更登記的情況下，合同解除的法律效力不應溯及投資行為，此時投資方只能向對賭方主張股權回購義務下的違約責任；如投資方已支付投資價款但未完成股權變更登記的情況下，股權投資行為尚未完全完成，投資方可根據投資價款申報實際損失。
綜上，“對賭協議”作為一種融資方式為企業廣泛應用，亦在《民商會議紀要》中確定了一般被認定有效且支持履行的原則，以鼓勵投資人投資，促進市場交易。但破產程序中對“對賭協議”的認定及后續處理面臨著來自債權人、重整投資人等各方利益的挑戰，投資方需要及時在目標公司進入破產程序前啟動回購程序，避免在程序中因被認定為股權、實際損失不能確定等因素而承擔不利后果。
