2021年6月，國家發展改革委下發《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號）將能源基礎設施列為試點行業之一，將風電、光伏發電、水力發電、天然氣發電、生物質發電、核電等清潔能源項目納入試點范圍。

新能源發電行業是重資產行業，也是典型的資本密集型行業，反映到財務上的基本特征是資產負債率高，初始投資金額大，投資回收期較長等。隨著投資布局的深入，清潔能源發電企業的資產負債率急劇飆升，依靠銀行貸款、融資租賃等傳統融資渠道存在一定局限性。而公募REITs可為新能源發電資產的投融資提供新的渠道和模式，在助力盤活存量新能源資產、優化新能源發電企業負債結構的同時，推動新能源基礎設施行業快速發展。

2023年3月2日，全國首單光伏公募REITs：中航京能光伏REIT獲中國證監會批復。中航京能光伏封閉式基礎設施證券投資基金發起人/原始權益人為京能國際能源發展（北京）有限公司、聯合光伏（常州）投資集團有限公司，基金管理人為中航基金，專項計劃管理人為中航證券，財務顧問為招商證券，基礎設施資產為陜西榆林的300兆瓦光伏發電項目和湖北隨州100兆瓦光伏發電項目，資產評估價值達24.54億元。
 

本文通過梳理該項目招募說明書、交易所反饋意見及回復相關內容，對中航京能光伏REIT的項目基本情況、交易結構、原始權益人、評估情況、國補應收賬款處理方案、國補退坡風險緩釋措施等進行詳解。

基礎設施項目分別位于湖北省隨州市和陜西省榆林市，利用太陽能進行發電，是電網實現“清潔化、無污染”發電的重要基礎設施工程。項目使用先進高效的光伏組件，通過“光生伏打”原理將太陽能轉化為電能，升壓后送入國家電網，源源不斷的為用戶提供綠色電能。

基礎設施項目主要的收入來源為上網電費收入，電價包含脫硫標桿電費及可再生能源電價附加補助資金?？稍偕茉措妰r附加補助資金由國家財政撥付，按照現有國家政策原則上為期不超過20年，到期后可通過綠證交易取得收益。基礎設施項目服務的直接客戶為國家電網，穿透至各分散的電力用戶。

基金初始投資的基礎設施項目為京能光伏項目，具體包括榆林光伏項目、晶泰光伏項目。

榆林光伏項目資產范圍，包括用于光伏發電的多晶硅電池組件、升壓站等建筑物及其占地范圍的用地、設施設備等。根據榆林光伏項目的投資立項備案文件和江山永宸相關文件，榆林光伏項目總裝機容量300兆瓦，主要建設內容包括安裝單個容量為250瓦的多晶硅電池組件132萬塊及其支架，35千伏箱式升壓變300臺，500千瓦的并網逆變器600臺，敷設電力、控制、通訊電纜，以及發電設備基礎、綜合辦公樓、配電室、電纜等工程。

此外，江山永宸（1）持有榆林江山永宸榆陽300MWp光伏發電項目資產110kV送出線路工程（簡稱“陜西110kV送出線路”）；（2）與榆林隆源光伏電力有限公司（簡稱“榆林隆源”）共有烏素升壓站（330kV變電站）和對應的330kV送出線路工程。經江山永宸、榆林隆源雙方書面確認，江山永宸持有該等資產3/8的份額（簡稱“烏素站工程份額”）。根據江山永宸提供的兩份《資產轉讓協議》（編號分別為“SPHT-2021-H-00187”“SPHT-2021-H-00188”）、《資產轉讓協議之補充協議》（編號分別為“SPHT-2022-H-00025”“SPHT-2022-H-00024”）及相關文件，江山永宸已將陜西110kV送出線路及烏素站工程份額劃轉至京能發展（北京），不作為本項目的底層基礎設施項目。

晶泰光伏項目資產范圍，包括用于光伏發電的多晶硅電池組件、升壓站等建筑物及其占地范圍的用地、設施設備等。根據晶泰光伏項目的投資立項備案文件和湖北晶泰出具的《承諾及聲明函》，晶泰光伏項目，包括湖北晶星科技股份有限公司地面70MW太陽能光伏發電項目（簡稱“晶泰光伏一期項目”）及湖北晶星公司隨州高新區淅河二期30MWp光伏電站項目（簡稱“晶泰光伏二期項目”）。

晶泰光伏一期項目主要建設內容包括70MW太陽能光伏發電組件鋪設、逆變器安裝及電網接入等配套工程建設；包括一座110kV升壓站，以及發電設備基礎、綜合辦公樓、配電室等工程。晶泰光伏二期項目主要建設內容包括30MWp太陽能光伏發電組件、逆變器的安裝及電網接入等配套工程建設；晶泰光伏一期項目與晶泰光伏二期項目共用一個升壓站并網。

此外，湖北晶泰持有湖北齊星淅河光伏電站110kV上網線路工程（簡稱“湖北110kV送出線路”），工程建設規模為：新建110kV線路12.5km，擴建110kV出線間隔1個。根據湖北晶泰提供的《資產轉讓協議》（編號為“SPHT-2021-H-00186”）、《資產轉讓協議之補充協議》（編號為“SPHT-2022-00026”）及其相關文件，湖北晶泰已將湖北110kV送出線路劃轉至聯合光伏（常州），不作為本項目的底層基礎設施項目。

項目運營情況如下：

資料來源：招募說明書

具體項目名稱、所在地、建設內容和規模、開竣工時間、決算總投資等基本情況如下：

資料來源：招募說明書

二、交易結構

基礎設施基金成立后，將持有中航-京能光伏1號資產支持專項計劃資產支持證券全部份額，中航-京能光伏1號資產支持專項計劃持有項目公司100%股權。交易結構圖如下：

根據項目招募說明書申報稿，經收益法評估，榆林市江山永宸新能源有限公司持有的基礎設施項目賬面價值為174,220.46萬元，評估價值為219,000.00萬元，增值額為44,779.54萬元，評估增值率為25.70%。評估范圍包括其他流動資產、固定資產、無形資產、使用權資產。經收益法評估，湖北晶泰光伏電力有限公司持有的基礎設施項目賬面價值為51,632.97萬元，評估價值為57,800.00萬元，增值額為6,167.03萬元，評估增值率為11.94%。評估范圍包括固定資產、使用權資產、無形資產。

2023年2月16日，中航基金和中航證券在上交所披露“關于《關于中航京能光伏封閉式基礎設施證券投資基金上市及中航京能光伏1號資產支持專項計劃資產支持證券掛牌轉讓申請受理反饋意見》的回復”，申報版本和反饋修改版本的基礎設施項目估值分別為27.68億元和24.54億元，估值合計下降3.1億元左右（其中，主要原因為國補保理模式變化導致兩個項目估值下降2.4億元左右）。具體情況如下表所示：

京能發展（北京）是榆林光伏項目的原始權益人

截至2022年9月30日，京能發展（北京）注冊資本為600,000萬元人民幣，北京能源國際投資有限公司持有公司99.92%的股權，為公司控股股東，絲綢之路新能源（常州）有限公司持有公司0.08%股權。京能國際間接持有北京能源國際投資有限公司與絲綢之路新能源（常州）有限公司100%股權，為京能發展（北京）的實際控制人。

京能發展（北京）主營業務是華北及西北地區光伏綠色新能源項目的投資、建設與運營，通過光伏電站收購，并輔以自建方式實現裝機容量的快速增長，目前已投運的發電資產主要為地面集中式光伏發電電站，分布區域主要集中于新疆、內蒙古、陜西、山西、山東、河北等地。

聯合光伏（常州）是晶泰光伏項目的原始權益人

截至2022年9月30日，聯合光伏（常州）注冊資本為809,174.12萬元人民幣，其中北京能源國際投資有限公司認繳出資456,814.40萬元，持股比例為56.46%；聯合光伏（深圳）有限公司認繳出資114,203.60萬元，持股比例為14.11%；工銀金融資產投資有限公司認繳出資238,156.12萬元，持股比例為29.43%。公司控股股東為北京能源國際投資有限公司，京能國際間接持有聯合光伏（常州）70.57%股權，為公司實際控制人。

在業務方面，聯合光伏（常州）的業務模式簡單清晰，均為光伏電站（及少量風電）的開發持有和運營，通過新能源電站收購以及自建方式實現裝機容量的增長，固定收益屬性較強。

六、上交所反饋意見

2023年1月20日，上交所對發行人提交的基金上市及資產支持證券掛牌轉讓申請進行審查，反饋意見如下：

一是關于國補收入。根據申報材料，2019年度、2020年度及2021年度，兩個項目確認的國補收入分別占當年營業收入的60.59%、59.22%、59.46%。如國補退坡后沒有其他彌補措施，項目公司分別從2034年起每年營業收入將預計下降約60%。請基金管理人、資產支持證券管理人（以下合稱管理人）對下列事項發表意見：

1.結合國補退坡對項目現金流的影響，論證基礎設施項目是否符合《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》第八條第（三）項的要求；

2.結合基礎設施項目收入主要來源于國補，對基礎設施項目是否符合《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》第八條第（四）項的要求發表明確意見。

3.從保護投資者利益的角度出發，選擇合適的國補應收賬款處理方案，并進行充分論證說明和風險揭示。

二是關于項目估值。請管理人詳細披露項目所在區域用電情況、市場同業發售電情況，項目適用的保障性小時數與電價政策，消納環境分析結論，以及有關收益預測與估值依據，并進行充分的風險揭示。

三是關于風險應對及揭示。請管理人針對下列事項進行風險應對及揭示：

1.針對國補退坡風險，制定完善的風險緩釋措施，并進行充分信息披露；

2.針對行業特有的政策風險以及自然災害等，制定極端風險應對預案，并進行充分信息披露和風險揭示；

3.進一步論證送出線路租金水平及其合理性并做充分信息披露；

4.充分披露項目公司未來資金歸集及資金安全保障安排等。

四是關于費用安排。請管理人結合成本費用情況、對運營管理機構的激勵約束等，對各主體收費合理性進行論證說明。

七、國補應收賬款處理方案、國補退坡風險緩釋措施
 

（一）國補應收賬款處理方案

2023年2月16日，基金管理人、專項計劃管理人就國補應收賬款處理方案答復如下：

問題：從保護投資者利益的角度出發，選擇合適的國補應收賬款處理方案，并進行充分論證說明和風險揭示。

從保護投資者利益的角度出發，本項目選取銀行保理作為國補應收賬款的處理方案。相較于2022年12月30日的初次申報稿，現行的國補應收賬款處置方式由折扣后直接售出給北京能源國際控股有限公司（簡稱“京能國際”）的“賣斷出表模式”，轉變為平價轉讓給保理銀行的“保理融資模式”。國補應收賬款處置方式的轉變使估值下降約2.4億元，進一步保障了投資者的利益。

賣斷出表模式“實現了風險的實質轉移”，通過轉讓國補應收款回收的現金在估值當期即刻得以體現；而保理融資模式則是向保理銀行平價轉讓國補應收款而實現融資，“未實現風險的實質性轉移”，估值時國補應收款的回款情況仍按保理融資前的回款情況進行預測，因此保理融資模式會引致估值下降。

保理融資模式下，基礎設施項目的估值將不受國補應收賬款處置方式影響，其估值結果更為審慎，充分保護投資者的利益。

國補應收賬款處理方案具體論證說明及風險揭示如下：

（1）國補應收賬款現狀

光伏發電基礎設施項目全容量并網日為基礎設施項目計算享受國補的起點，但需等待基礎設施項目正式納入國補名錄后，電網公司才會向項目公司撥付國補款項。榆林光伏項目2017年6月全容量并網發電，但因政策原因，2020年才納入國補名錄并開始獲得國補款項撥付。即2017年至2020年期間產生的國補應收賬款于2020年才開始發生回款。因此一般國補回款周期較長（回款周期指國補產生時點至國補收回時點）。

經測算，截至2022年12月31日，榆林光伏項目國補歷史回款共計7.22億元，加權平均回款天數為1,079.10天（即2.96年）。晶泰光伏項目2015年5月全容量并網發電，2017年納入國補名錄后獲得國補款項撥付，經測算晶泰光伏項目歷史國補回款3.70億元，加權平均回款天數563.35天（即1.54年），國補賬期整體相對較短。

兩個項目按照國補回收金額加權計算，平均回款年期為2.48年。具體情況如下表所示：

（2）國補應收賬款處理方案

如上所述，國補回收有一定賬期，且回收周期有較大不確定性。為平滑存續期內的基金現金流，使得本基金每年可供分配金額相對平穩，降低因國補回款周期的不確定性對基金分紅的影響。在本基金存續期間，計劃于每年年末前，兩個項目公司將前一年度形成且未回款的國補通過保理方式平價轉讓給保理銀行，保理銀行向各項目公司支付相應對價。
 

（3）保理方案核心條款

兩個項目公司與保理銀行已分別簽署《保理業務合作協議》，對保理標的標準、保理合作期限與保理期限、保理息費安排、賬戶管理、還款保障等內容進行了約定，核心條款如下：

1)保理合作期限與保理期限與本基金存續期限保持一致，具體為自基金合同生效之日起20年。原則上，每筆應收賬款的保理融資期限不得超過3年。

2)保理息費安排

在未來任意時間依據《保理業務合作協議》開展的任意一筆保理業務，保理融資利率不超過3.6%/年。保理融資的結息頻率為按年結息，發放融資后，按日計息（日利率=年利率/360），融資到期時，未結利息隨融資本金共同結清。

3)賬戶管理

由兩個項目公司在保理銀行或其分（支）行開立或指定的賬戶作為監管賬戶。各項目公司通過監管賬戶接收、存放、支出保理資金。

4)還款保障

保理融資第一還款來源和保障是國補所產生的相關現金流。同時為進一步緩釋國補的流動性，兩個項目公司將與保理銀行、原始權益人京能國際能源發展（北京）有限公司（以下簡稱“京能發展（北京）”）簽署《應收賬款回購協議》。

回購安排

每年實施保理業務時，擬簽署的《應收賬款回購協議》中約定，如保理銀行在國補標的債權付款日未能足額收到標的債權對應款項和/或保理融資利息的，項目公司或京能發展（北京）應于標的債權交易對價支付日屆滿3年之日無條件回購保理銀行持有的國補標的債權，并按約定的金額及進度向保理銀行支付回購價款。

項目公司同意，如京能發展（北京）根據保理銀行要求履行回購義務，項目公司應向京能發展（北京）支付一筆資金占用費，資金占用費與保理融資利率相同。

觸發應收賬款回購的可能性分析

根據保理方案，項目公司向保理銀行轉讓國補應收款時，應收賬款已有平均1.5年賬期，加之保理期限3年，即應收賬款平均賬期超過4.5年時，才會觸發回購義務。據前述分析，江山永宸國補應收款平均回款周期2.96年，湖北晶泰國補應收款平均回款周期1.54年，均短于4.5年。因此，保理期限到期時，觸發回購義務的可能性較小。

（4）基金存續期杠桿率測算

經測算，自2023年啟動保理業務后，2024年度至2034年度保理余額保持相對穩定，而基金凈資產隨基金分紅逐年降低，致使基金杠桿率逐步攀升并于2034年達到期內峰值，但仍低于基金杠桿率限額（140%）。

另外，為滿足基金杠桿率不超過140%的要求，且考慮到國補應收款回款周期可能明顯縮短的情況，根據保理業務合作協議約定，項目公司有權自主決定是否開展單筆保理業務合作以及開展單筆保理業務合作的時點，項目公司未提起單筆保理業務合作的，不視為項目公司對保理業務合作協議項下權利的放棄或更改，也不視為任何一方違約。項目公司與保理銀行在合作期限內應繼續按保理業務合作協議的約定開展保理業務合作。

（二）國補退坡風險緩釋措施及退坡后極端風險處置方案

1.國補退坡風險緩釋措施

根據《關于<關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見>有關事項的補充通知》(財建〔2020〕426號)，明確各類項目全生命周期合理利用小時數如下:光伏發電一類、二類、三類資源區項目全生命周期合理利用小時數為32,000小時、26,000小時和22,000小時。榆林光伏項目為二類資源區，補貼全生命周期合理利用小時數為26,000小時。晶泰光伏項目為三類資源區，補貼全生命周期合理利用小時數為22,000小時。

按照《可再生能源電價附加補助資金管理辦法》(財建〔2020〕5號，以下簡稱“5號文”)規定納入可再生能源發電補貼清單范圍的項目，風電、光伏發電項目自并網之日起滿20年后，生物質發電項目自并網之日起滿15年后，無論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金，核發綠證準許參與綠證交易。

結合兩個基礎設施項目的實際發電情況，預計榆林光伏項目將在2034年、晶泰光伏項目將在2035年面臨國補退坡，如無其他補充收入來源，預計年營業收入將下降約60%。管理人將從如下方面采取措施，緩釋國補退坡對基金現金流產生的影響，保護基金投資人利益。具體措施如下:

(1)綠證交易緩釋國補退坡影響，保持項目增長潛力

在存續期內，項目公司可能出現因國補退坡引發的營業收入大幅減少的情況，本項目擬采用綠證交易作為國補退坡的緩釋措施，穩定基礎設施項目收入及現金流，保持增長潛力。

（綠證，即為綠色電力證書，是國家對發電企業每兆瓦時非水可再生能源上網電量頒發的具有獨特標識代碼的電子證書。綠證由國家可再生能源信息管理中心統一核發，每發放一張綠證，就代表著有1,000度（1MWh）可再生能源產生的電力已經輸送上網或已在本地被使用。綠色電力證書是促進新能源發電市場化消納的重要手段，同時能夠緩解國家財政補貼負擔，是近十幾年來國際通行的做法。目前我國的可再生能源補貼缺口巨大，綠證制度的推出有望一定程度彌補可再生能源補貼資金缺口。）

（2）基金擴募潛力大，可部分緩釋國補退坡影響

發起人京能國際及原始權益人以絕對控股或相對控股方式持有的光伏、風電超100座，并網裝機容量超過5GW，可擴募資產規模較大。同時，光伏電站資產同質化高，便于后續實現較快速擴募。新擴募資產運營產生的現金流將有效補充、平滑首發項目國補退坡后的現金流減少。此外，京能國際及原始權益人投資的新建光伏電站項目基本上為平價上網項目，即不存在國補，未來通過擴募裝入本基金，將有助于穩定本基金存續期現金流。

2.國補退坡后極端風險處置方案

在基金合同期限屆滿之前，如基金所持有的基礎設施項目由于國補到期的原因收益大幅下降，基金管理人根據已披露的基金四季度報告數據，有合理理由相信基金該年度營業收入（該年度指完整國補收入最后一年之后的任一年度）相較“基金享有完整國補收入最后一年（完整國補收入最后一年，指基金根據法律法規現持有的應當享有國補收入的全部基礎設施項目，全部月份均享有國補收入的最后完整會計年度）的營業收入”將下降40%及以上的，應當于基金四季度報告披露之日發布提示性公告，并每隔5日發布一次，直到基金年度報告披露。基金管理人應當于國補到期的首年開始，披露定期報告的同時，并進行國補到期的風險提示公告，提醒投資人國補到期可能對本基金投資收益帶來的風險。基金管理人應當于基金年度報告披露之日，根據基金年度報告數據確認是否觸發基金該年度營業收入，相較“基金享有國補收入的最后一年的營業收入”下降40%及以上。如觸發的，基金管理人應當于該年度基金報告披露之日公告基金合同終止，并同時向上交所申請基金終止上市，及時披露基金終止上市相關公告基金自年度基金報告披露之日起開始停牌。披露日為非交易日的，于次一交易日起開始停牌。

發生上述基金合同終止情形的，基金管理人應當遵循基金份額持有人利益優先的原則，按照法律法規規定及基金合同約定處置基礎設施項目（含基礎設施項目資產、項目公司股權），并按照基金合同“第二十二部分基金合同的變更、終止與基金財產的清算”約定進行財產清算。

基金財產清算的期限為6個月，但因本基金所持資產支持證券份額或其他證券的流動性受到限制而不能及時變現的，清算期限可相應順延，若清算時間超過6個月則應當以公告形式告知基金份額持有人，此后每順延6個月應當公告一次。在清算期間，管理人可以將已清算的基金財產按比例分配給持有人。

基金清算涉及基礎設施項目處置的，基金管理人應當遵循基金份額持有人利益優先的原則，按照法律法規規定進行資產處置，并盡快完成剩余財產的分配。資產處置期間，基金管理人應當按照法律法規規定和基金合同約定履行信息披露義務。

八、主要財務數據分析

（一）項目模擬匯總財務狀況

1.模擬匯總資產負債表

2.模擬匯總利潤表

3.模擬匯總現金流量表

（二）經營業績分析

1.盈利能力分析

2.現金流量分析

（三）現金流測算分析

1.可供分配金額測算表

基金的現金分派率為年度可供分配金額除以基金預計募集規模?；痤A計募集規模根據評估機構對基礎設施項目的評估價值經調整計算得出，假定募集規模總計為 268,013.00 萬元（包括評估基準日的資產組估值+2022 年 1-9 月份項目公司國補應收款余額+項目流動資金需求），則 2023 年及 2024 年基金的現金分派率分別為：12.18%、12.45%。

2.預測合并利潤表

3.預測合并現金流量表

全國首單光伏公募REITs中航京能光伏REIT的發行，對我國實現能源轉型、保障能源安全、達成“碳達峰、碳中和”目標起到顯著的示范效應。在光伏投資規模與日俱增的趨勢下，公募REITs有助于盤活存量資產，擴充能源企業資金渠道，同時實現雙碳目標和去杠桿任務；原始權益人可利用發行回收的資金用于新建清潔能源基礎設施的建設，形成投融資良性循環，對我國推進可再生清潔能源轉型、保障能源安全、達成“碳達峰、碳中和”目標具有重要意義。

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劉玲玲律師是青海樹人律師事務所金融證券部律師，華東政法大學學士。劉玲玲律師主攻金融證券、并購重組等方面的法律業務。2020年加入樹人所以來，先后為中國銀行股份有限公司青海省分行、國家開發銀行青海省分行、中國建設銀行股份有限公司青海省分行、青海格爾木農村商業銀行股份有限公司等金融機構提供合同審查、法律咨詢、爭議解決、商業談判、法律培訓等常年法律服務，在銀行法律業務方面具有豐富的工作經驗。多次參與青海省大型國有企業并購重組、債權收購、信托資產處置等項目，多次承辦青海省政府專項債券發行業務。

*聲明：本文觀點僅作為交流討論目的，不可視為樹人律師事務所正式法律意見或建議。如您有任何法律問題或需要法律服務，歡迎與本所聯系。

樹人律師事務所成立于2003年5月，系一家一體化運營管理的律師事務所。目前，樹人所已經在西寧、北京、成都等地設有辦公室，業務遍及20多個省份，還獲得“全國優秀律師事務所”的榮譽。