上市公司作為能夠在公開市場交易其股權的公司具有極強的公眾色彩，因此上市公司重要投資人的一舉一動都能夠影響到成千上萬股民的利益甚至金融市場的格局。作為上市公司大股東（持有上市公司5%以上股份的股東）與其董事、監事、高級管理人員及相關工作人員在購買股票時極易產生內幕交易，危害金融市場秩序的同時給股民，給自身帶來風險。本文中筆者將從什么是內幕信息、哪些人可能構成內幕交易、如何判斷一種行為屬于內幕交易行為以及內幕交易可能導致的處罰展開論述。

一、什么是內幕信息

證券交易活動中，涉及發行人的經營、財務或者對該發行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，都是內幕信息。

根據《證券法》第八十條之規定：“發生可能對上市公司、股票在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的公司的股票交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，公司應當立即將有關該重大事件的情況向國務院證券監督管理機構和證券交易場所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的法律后果。”

上述條文所謂的“重大事件”包括：

（一）公司的經營方針和經營范圍的重大變化；

（二）公司的重大投資行為，公司在一年內購買、出售重大資產超過公司資產總額百分之三十，或者公司營業用主要資產的抵押、質押、出售或者報廢一次超過該資產的百分之三十；

（三）公司訂立重要合同、提供重大擔保或者從事關聯交易，可能對公司的資產、負債、權益和經營成果產生重要影響；

（四）公司發生重大債務和未能清償到期重大債務的違約情況；

（五）公司發生重大虧損或者重大損失；

（六）公司生產經營的外部條件發生的重大變化；

（七）公司的董事、三分之一以上監事或者經理發生變動，董事長或者經理無法履行職責；

（八）持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人持有股份或者控制公司的情況發生較大變化，公司的實際控制人及其控制的其他企業從事與公司相同或者相似業務的情況發生較大變化；

（九）公司分配股利、增資的計劃，公司股權結構的重要變化，公司減資、合并、分立、解散及申請破產的決定，或者依法進入破產程序、被責令關閉；

（十）涉及公司的重大訴訟、仲裁，股東大會、董事會決議被依法撤銷或者宣告無效；

（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案調查，公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員涉嫌犯罪被依法采取強制措施；

（十二）國務院證券監督管理機構規定的其他事項。

另根據《證券法》第八十一條規定：“發生可能對上市交易公司債券的交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，公司應當立即將有關該重大事件的情況向國務院證券監督管理機構和證券交易場所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的法律后果。”

所謂的“重大事件”包括：

（一）公司股權結構或者生產經營狀況發生重大變化；

（二）公司債券信用評級發生變化；

（三）公司重大資產抵押、質押、出售、轉讓、報廢；

（四）公司發生未能清償到期債務的情況；

（五）公司新增借款或者對外提供擔保超過上年末凈資產的百分之二十；

（六）公司放棄債權或者財產超過上年末凈資產的百分之十；

（七）公司發生超過上年末凈資產百分之十的重大損失；

（八）公司分配股利，作出減資、合并、分立、解散及申請破產的決定，或者依法進入破產程序、被責令關閉；

（九）涉及公司的重大訴訟、仲裁；

（十）公司涉嫌犯罪被依法立案調查，公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員涉嫌犯罪被依法采取強制措施；

（十一）國務院證券監督管理機構規定的其他事項。

上述情形均屬于內幕信息的范疇，內幕信息的范圍十分廣泛，對于上市公司股東及其內部人員而言，由于工作原因接觸到內幕信息的機會是十分普遍的情況。

二、什么是內幕交易

將內幕交易行為分成了三類：

（一）利用內幕信息進行交易；

（二）泄露內幕信息；

（三）內幕人利用內幕信息建議他人買賣證券。

無論是自身利用所取得的內幕信息購買，轉讓股份，還是根據相關信息建議他人購買、轉讓股份，亦或是單純的向其他不知情的第三人泄露內幕信息，并未實施推薦交易的行為，均可能構成內幕交易。

三、誰是受規制主體

根據《證券法》（2019年修正）第五十一條：“證券交易內幕信息的知情人包括：

（一）發行人及其董事、監事、高級管理人員；

（二）持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員；

（三）發行人控股或者實際控制的公司及其董事、監事、高級管理人員；

（四）由于所任公司職務或者因與公司業務往來可以獲取公司有關內幕信息的人員；

（五）上市公司收購人或者重大資產交易方及其控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員；

（六）因職務、工作可以獲取內幕信息的證券交易場所、證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構的有關人員；

（七）因職責、工作可以獲取內幕信息的證券監督管理機構工作人員；

（八）因法定職責對證券的發行、交易或者對上市公司及其收購、重大資產交易進行管理可以獲取內幕信息的有關主管部門、監管機構的工作人員；

（九）國務院證券監督管理機構規定的可以獲取內幕信息的其他人員。”

因此，持有公司5%以上股份的大股東及其董事、監事、高級管理人員甚至可以獲取相關信息的員工均包含在內幕交易的規制范疇內，屬于可能構成內幕交易的對象。

四、內幕信息敏感期

內幕交易發生的另一個前提是內幕信息已經形成，內幕信息敏感期直接關系到證券交易行為是否異常以及違法所得的認定。不同于內幕信息的法定性和相對確定性，新舊《證券法》均未對內幕信息的敏感期作出規定，行政執法領域也尚無具體指引。

《內幕交易司法解釋》第五條規定，“內幕信息敏感期”是指內幕信息自形成至公開的期間。原《證券法》第六十七條第2款所列“重大事件”的發生時間，第七十五條規定的“計劃”、“方案”等的形成時間，應當認定為內幕信息的形成之時；影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決策或者執行初始時間，應當認定為內幕信息的形成之時。盡管司法解釋做了這個“解釋”，但仍然相當模糊，因為“動議、籌劃、決策或者執行”這四個詞的含義顯然不同，具體個案中到底以哪個時間作為內幕信息敏感期起點仍然需要個別認定。內幕信息的公開時間則相對確定，一般是指內幕信息在國務院證券、期貨監督管理機構指定的報刊、網站等媒體披露的時點。

綜上，內幕交易的敏感期就是指從信息形成之時至內幕信息在國務院證券、期貨監督管理機構指定的報刊、網站等媒體披露的時點。在這個時間范圍內的信息具有敏感性，內部性，公眾無法知悉，容易產生信息差，需要受到內幕交易相關規定的保護。

五、可能面臨的處罰

（一）行政處罰

根據《關于依法打擊和防控資本市場內幕交易意見的通知》，證券監督管理部門要切實負起監管責任，對涉嫌內幕交易的行為，要及時立案稽查，從快作出行政處罰。

2020年國務院金融委公開的七次會議中，有五次對打擊資本市場違法違規行為進行表態，其中四次提及“零容忍”。2020年證券行政處罰案件中，涉及內幕交易的有124件，涉及信息披露違規的有120件，兩者共占全年行政處罰案件總數的70.9%，而內幕交易已躍居證券違法違規處罰數量之首。

（二）刑事處罰

根據現行內幕交易刑事追訴標準，2020年80%的內幕交易行政處罰案符合刑事立案的要求。如此高的刑事追訴比例，帶來理論和實踐兩方面的問題。從理論上講，刑罰是最為嚴厲的法律責任，剝奪當事人財產和人身自由，應當遵循謙抑性原則，即不到萬不得已不應動用，但在內幕交易類案件中，違法所得15萬元或交易金額50萬元（其社會危害性相當有限）即應追究刑責，這與罪刑相適應原則不相符合。從實踐來看，如此多的案件要移交公安機關與司法機關辦理，在辦案人手不能相應增加的情況下，占用過多司法資源，又加大了其辦案壓力。

《證券法》修改后，大幅提升了內幕交易行政責任，將內幕交易罰款數額由違法所得1-5倍提升為1-10倍；將原《證券法》“沒有違法所得或違法所得不足3萬元的，處以3-60萬元的罰款”的規定調整為“沒有違法所得或者違法所得不足50萬元的，處以50-500萬元的罰款”。相較于新《證券法》規定的行政責任，內幕交易的入罪和量刑標準已經出現明顯錯配。以內幕交易違法所得15萬元為例，該數額屬于行政責任中較低的違法數額，但該數額已經達到了內幕交易罪的入罪標準，最高可被判處五年有期徒刑；再以內幕交易違法所得50萬元以上為例，行政處罰的罰款上限已經調整為違法所得的10倍，而刑事追責的罰金標準最高仍是違法所得的5倍。
 

在新《證券法》顯著加重內幕交易行政處罰力度的情況下，現行內幕交易、泄露內幕信息罪的入罪門檻和量刑標準明顯過低，可能導致較輕行政違法行為被追究刑事責任，或者嚴重的內幕交易違法行為的罰金數額低于罰款數額。

綜上，在當前的監管狀態下，對于內幕交易的行政處罰、刑事處罰均趨于嚴格，行政處罰方面對于違規人員的財產處罰力度持續加大；刑事處罰方面，現行內幕交易、泄露內幕信息罪的入罪門檻和量刑標準明顯過低，作為上市公司大股東，其董事、監事、高級管理人員以及內部工作人員需要對上市公司股票交易持謹慎態度，避免利用內幕信息進行交易或者利用內幕信息建議他人進行交易，防范可能發生的行政與刑事風險。